吳曉靈：建議國務院制定ABS與REITs管理條例

來源：搜狐網

吳曉靈，雙綠智庫學術委員會顧問，中國人民銀行原副行長、國家外匯管理局原局長。

2008年3月5日，當選第十一屆全國人民代表大會財政經濟委員會副主任委員。2011年12月12日，獲得第十二屆中國經濟年度人物。2012年3月，擔任清華大學五道口金融學院院長。2013年3月5日，當選第十二屆全國人民代表大會財政經濟委員會副主任委員。2017年12月，擔任清華大學金融科技研究院管委會主任。

建議國務院制定ABS與REITs管理條例

2020年4月30日，中國證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）。同時，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《指引》）。

在我國經濟處于下行周期和疫情影響疊加的時期，政府必須進行逆周期調節，根據我國的實際情況，擴大新基建仍然是比較有效的方法。此時推出基礎設施公募REITs具有重要的意義和作用：一是有助于緩解基礎設施投資壓力。二是對于推動資本市場供給側改革具有重要意義。三是對實體經濟的發展產生有效支持。四是為我國廣大投資者提供了新的投資產品。

《通知》和《指引》的發布揭開了公募REITs的序幕，是中國資產證券化發展史上的里程碑。文件在《證券投資基金法》（簡稱《基金法》）的框架下建立了公募REITs制度，確立了“公募基金+單一基礎設施資產支持證券”的公募REITs法律結構。這一結構基本符合現有的《基金法》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，僅需突破公募基金投資比例和投資范圍的限制，而無需對基本法律制度進行修改，立法成本最小。但這一選擇也存在一些問題需要進一步解決。

最大的問題是較多的層級使得公募REITs這一金融產品顯得結構較為復雜，多層嵌套令投資人難以理解。

圖1：產品結構示意圖

在ABS結構中，存在項目公司、SPV甚至雙SPV、私募基金、資產支持證券等復雜的法律設計，再加上公募REITs這一層，尤顯復雜。多交易層級不但可能使公募REITs管理成本和稅收較高，存在收益率逐層攤薄的問題，而且結構涉及多個參與主體，遠比普通的證券投資基金復雜，對內部治理的有效性提出了挑戰?？梢钥闯?，在《指引》中確實也以大量條款壓實了基金管理人、托管人和中介服務機構的專業勝任要求、相關責任，甚至要求公募基金和資產支持證券兩個管理人為同一實際控制人。

但要使產品簡明易懂仍然需要從立法上加以完善，通過法律層面盡量減化公募REITs的內部結構和層級。

目前設計的“公募基金+單一基礎設施資產支持證券”的方案主要規避的是資產支持證券（ABS）的公開發行問題和不動產投資信托基金的公開發行問題。

2019年12月28日通過的《證券法》修正案已將資產支持證券（ABS）和資產管理產品列入證券的范圍，只是《證券法》的后續章節基本規范的是股票和債券的發行轉讓，而資產支持證券和資產管理產品的發行上市有不同于股票債券的特點，于是授權國務院按《證券法》的原則制定它們的發行上市辦法。這為通過制定法規簡化不動產證券化公開募集資金提供了空間。為此建議：

一、提請國務院制定《資產支持證券（ABS）管理條例》和《不動產投資信托基金(REITs)管理條例》

國務院制定《資產支持證券（ABS）管理條例》規范資產支持證券的公開發行和上市，則有穩定現金流的基礎設施證券化就具備了條件。非股份公司的基礎設施就可以通過設立特殊目的公司（SPV）公開發行證券，在二級市場接受包括機構及公眾的投資?！稐l例》應以《證券法》為上位法，在發行主體、發行條件、申報材料、審核流程、信息披露等方面制定相關條款，并對ABS公開發行的注冊事項進行規定，對其發行、交易等相關業務環節的具體內容做出規定。

制定《不動產投資信托基金（REITs）管理條例》。不動產投資信托基金是資產管理產品?！蛾P于金融機構開展資產管理業務的指導意見》（《資產新規》）指出“資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。金融機構為委托人利益履行誠實信用、勤勉盡責義務并收取相應的管理費用，委托人自擔投資風險并獲得收益。金融機構可以與委托人在合同中事先約定收取合理的業績報酬，業績報酬計入管理費，須與產品一一對應并逐個結算，不同產品之間不得相互串用”。不動產投資信托基金符合上述定義，是一種資產管理產品，根據《證券法》的授權也可通過國務院制定《不動產投資信托基金（REITs）管理條例》規范信托基金公開發行上市。各類投資基金均是證券，公募不動產投資信托基金與公募證券投資基金的共同點是公開募集基金份額，由基金管理人管理，獨立托管，投資人享受收益并承擔風險。但公募證券投資基金只能投資已上市的證券，而不動產投資信托基金專門投資于各類有穩定現金流的不動產。

在《證券法》的框架下設立公募ABS和公募REITs，就是將不動產的資產證券化產品作為兩種獨立的證券品種在市場上公開發行、交易。公募ABS和公募REITs的產品結構仍將參照目前的資產證券化業務架構，以基礎設施等基礎資產所產生的現金流為償付支持。但在強制信息披露、反欺詐、投資者保護、法律責任、監管架構上，公募ABS和公募REITs將直接對接《證券法》的要求，強化持續管理、防控風險，保護持有人利益。

在《證券法》的框架下發行公募ABS和公募REITs，可以解決目前設計的“公募基金+單一基礎設施資產支持證券”產品結構復雜的缺點，架構層級減少、管理人責任清晰，也利于穿透監管。

由于公募ABS和公募REITs沒有“上市公司”作為載體，而是采取專項資產計劃的業務形態和管理人外部管理的方式，無法適用《證券法》中與“上市公司董監高職責義務”相關的條款，相關事項需專門規定。另外，兩個《條例》都要對資產主體進行規范，需要通過對管理人和原始權益人的職責義務、投資比例和標的、基礎資產標準等事項設立條款。

二、建立不動產基金管理的專業牌照

從功能監管的原則出發，應明確證監會為ABS和REITs公開發行和交易的主監管部門，以《證券法》和《資產支持證券管理條例》、《不動產投資信托基金管理條例》為依據，由證監會制定配套業務規則，對管理人、托管人、原始權益人、資產服務機構、基礎資產評估機構等各參與方的職責、盡職調查、計劃的投資運作和信息披露等方面進行業務層面的詳細規范，依法實施行為監管和功能監管。

金融機構的優勢在于具有完備的資本市場運作經驗、在投資者保護和信息披露上有完善的架構體系。但不動產投資是非常專業的投資領域，應吸引更多的專業不動產管理和運營主體參與進來。從美國REITs的立法過程來看，也經歷了這一融合的過程。1986年美國新稅收改革法案拓寬了REITs的投資范圍允許REITs進行積極的內部管理后，使得從前主要由金融機構設立REITs的局面發生改變，房地產開發商和運營商開始參與到REITs的組建里來。我們也可以讓基礎設施的投資管理人和運營主體參與REITs的設立，適時建立不動產基金管理的專業牌照。

三、明確不動產資產證券化業務的稅收政策

資產證券化是一項較為復雜的業務，在我國目前的稅收制度下，ABS和REITs在產品設立及運營環節均面臨較高的稅負成本。從境外成熟市場情況看，各國政府均在制定REITs法規的同時，出臺了REITs產品設立及運營環節的稅收中性政策，確保不存在重復征稅的情形。我國應明確公募ABS和REITs的稅收中性政策，建立和完善符合我國國情的ABS和REITs稅收支持政策體系的基本原則，在產品設立環節考慮免征或遞延不動產轉讓相關的稅費、在產品運營期間避免重復征稅，并允許ABS和REITs投資者適用優惠稅率。

四、逐步擴大公募REITs的試點范圍

中國證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》和證監會發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）是公募資產證券化的有益探索，由于REITs的資產種類較多，可以明確先推動開展基礎設施公募REITs試點，根據國家需要和試點情況，由證監會、發改委、住建部等相關部委共商逐步擴大資產類型、試點區域范圍等事項。同時希望各相關部委能積極推動國務院《資產支持證券管理條例》和《不動產投資信托基金管理條例》的出臺。

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原標題： 吳曉靈：建議國務院制定ABS與REITs管理條例